（报告出品方/作者：申万宏源研究，闫海、邹杰伟）
1.福建省干散货航运企业，内外贸兼营提升业务韧性1.1福建省重点物流大型干散货航运企业
国航远洋是中国大型内外贸兼营干散货运输企业之一。内外贸兼营的干散货福建国航远洋运输(集团)股份有限公司(简称“国航远洋”)成立于年4月，主要从事国际远洋、国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务，是我国大型干散货航运企业之一。国航远洋业务布局以航运业务为主，以船舶管理、商品贸易等相关业务为辅。公司经过二十余年的发展，于年12月15日在北京证券交易所成功上市。福建国航远洋集团以干散货运输为主，内外贸兼营。
公司控股股东为王炎平，实际控制人为王炎平，王鹏和张轶。截至招股说明书年12月1日签署，本公司的控股股东王炎平直接持有公司39.62%的股份，王炎平控制的福州开发区畅海贸易有限公司和福州开发区开元贸易有限公司分别持有公司1.23%和1.02%的股份，处于相对控股地位，王炎平之妻张轶持有公司18.00%的股份，王炎平之子王鹏控制的福建国航远洋投资实业有限公司、上海融沣融资租赁有限责任公司及上海韦达实业有限公司分别持股本公司3.20%、3.44%及1.12%的股份，公司实控人的其他一致行动人林耀明和林婷分别持有公司4.04%和2.78%股份，上述一致行动人合计持有公司74.45%的股份。
1.2拥有自营干散货船舶18艘，外租船舶提高运营效率
公司业务内外贸兼营，租入船舶降低运力错配影响，提升营运效率。公司业务收入以航运收入为主，近五年公司航运业务收入占比达95%以上。根据航线区域划分，公司航运业务可分为内贸运输和外贸运输业务；年，内贸运输和外贸运输业务占收入比例分别为59%和39%。根据船舶属性划分，公司航运业务可分为自营船舶和外租船舶业务；年，自营船舶和外租船舶业务占收入比例分别为82%和16%，租入船舶能够降低运力错配影响，提升营运效率。
公拥有自营干散货船舶18艘，总运力万吨，在手订单4艘，总运力约30万载重吨。国航远洋是国内干散货运输的大型航运企业之一，运力规模排名靠前。竞争优势突出，市场地位较为稳固。国航远洋集团国内沿海散货运输以电煤为主，公司拥有和控制了国内最大的进江电煤运输船队，位列国内电煤运输前三甲。公司目前拥有多种巴拿马型和灵便型干散货船舶，客户涵盖煤炭，钢铁，矿石，粮食等多个领域。在国内外沿江沿海港口形成了内外贸兼营的运输格局。在国际远洋运输业务上，公司为客户提供煤炭、粮食、矿石等大宗商品的国际海上运输服务，航线遍及大洋洲、欧洲、非洲、南美、北美、东南亚、东北亚等地区。
1.3公司主营干散货业务与BDI指数高度关联
公司主营干散货业务与BDI指数高度关联。年公司实现营业收入14.39亿元，同比上涨%；-年，年复合增长率10.59%。年BDI指数点，同比上涨%。中国干散货贸易占全球40%左右，公司主营干散货业务与BDI指数高度关联。
燃油费、折旧费与外租船舶租赁费为公司的主要业务成本。年,公司营业成本为9.99亿元，同比增长56%，主要是因为新船交付提高折旧成本，高油价提高燃油成本以及高运价下租船成本上升所导致。年，燃油成本、折旧成本与外租船舶租赁费分别占公司主营业务成本的24%、28%、20%。自营船舶为主要收入构成，年自营船舶收入占比83.3%。其中内贸自营占比52.9%，外贸自营占比30.4%。
归母净利润与经营活动产生的现金流量净额同向波动。年，公司归母净利润3.68亿元，同比增长%。归母净利润与经营活动产生的现金流量净额同向波动，-出现较大差额主要是公司构建船舶产生的资本开支导致。
2.内贸：干散运输量逐年提升，经历22年低运价后，23年疫后复苏或成市场主要推动力2.1内贸干散运量逐年走高，运价在处于低迷状态，23年初运价随经济复苏回升
内贸干散货运输需求与下游产业所处状态密切相关，其中煤炭与矿石是国内的主要干散货贸易品种。内贸干散在运输格局上呈现出较明显的区域性。由于国内煤炭与铁矿石的运输终端主要为大型国有电厂和钢厂，它们主要集中在东南沿海与长江中下游。同时我国大宗散货的集散地也位于沿海和长江中下游地区，因此上述地区是主要的内贸干散运输终点。而我国产煤炭的主要产地位于北方，因此整体形成“北煤南运”的运输格局。近年来，沿海内贸货物吞吐量逐年提升。年与年沿海货物吞吐量同比增长3.8%和5.6%。煤炭及金属矿石也持续正增长，年煤炭及制品的吞吐量增长率达到11%。
回顾年，沿海散货运输市场行情整体稳定但运价波动下行。年初，由于暖冬气温偏高，工业和居民用电量均低于预期，且年初部分企业节后开工较晚，导致沿海干散货运输市场节后复苏延后，运价低位振荡，于2月25日达到全年最低点点。随后国内出台一系列稳价保供政策，煤炭供给趋于稳定，企业复工复产进程加快，运价短期内出现跳涨。但3-4月，随着国际能源价格快速上涨，叠加全国多地疫情形势严峻，沿海散货需求出现回落，运价持续下跌。5月起，高温天气拉动用电需求，运价出现回升。8月高温天气减弱，全国多地实行有序用电，下游拉运需求减弱，运价再次下跌；9月生产端诸多限制因素解除，大宗商品下游需求向好，沿海运价再度进入上行。上海航交所发布的年度中国沿海散货运价指数全年均值为1.5点，同比下降13.9%。同时，上海国际航运研究中心中国干散货运输企业景气指数也显示年航运企业总体运营状况不佳，企业对市场信心严重不足。
年春节结束以来，下游工厂开工提速，工业用电提升明显，运价随需求先降后升。2月初非电企业尚未全面开工投产，市场活跃度不高，煤炭价格持续下行，下游终端库存保持高位，补库意愿不强，运价跌至成本线以下，大部分船东选择削减运力降低亏损。2月后半段产业复工提速，下游企业补库存需求集中释放，短期内运力紧张，沿海煤炭运价进入上行区间。金属矿石方面，房地产支持政策不断释放利好信号，经济预期向好推动钢材需求上行。钢材价格上行使钢厂利润率有所好转，开工率、产能利用率以及铁水产量持续增长，钢企全面复工复产，带动矿石运价上行。
年，世界经济下行压力较大，不确定性因素增多。预计沿海干散货运输市场供需较为平衡，随着环保政策逐步施行，船舶更新速度可能提速，新老船只的能耗、航速均出现差距拉大现象，对运价的接受程度也将呈现差异化，预期运价波动将会较年有所放大。
2.2需求端：内贸干散货运量逐年提升，疫后复苏有望推动需求加速增长
前10个月，中国沿海主要干散货的内贸总发运量达17.29亿吨，同比增长9.03%，处于高增速阶段。煤炭的运量具有韧性，持续低俗增长。矿石由于长江下游港口外轮挂靠大幅减少，推动内贸海进江运输量同比大幅增加13.32%。粮食因进口量大幅减少，推动内贸运输量增长25.07%；矿建材料运量受地产行业不景气的影响，增速较往年大幅收窄，同比增速仅9.01%，二季度运量甚至出现负增长。
展望年，中国经济迎来疫情后的复苏，对煤炭、矿石、建材等大宗商品的运输需求将支撑起内贸航运市场。
2.3供给端运力供给较为稳定，船龄呈下降态势，但运力增速小于运输需求增增速
由于我国对外资机构进入水上运输业有严格的政策限制，因此内贸运输公司都是中方控股。几年来国内省际干散货运船只数和载重吨数均稳步增长，运输船船龄始终在10年附近徘徊。截止年末，全国共拥有沿海省际万吨以上干散货船艘，同比增长8.6%；.4万载重吨，同比增长6.5%。平均船龄10.6年，老旧船舶（船龄18年以上）和特检船舶（船龄28年以上）分别有艘、23艘，占总艘数的10.4%和0.9%。
参考上海航运中心的需求判断与克拉克森上散货船交付节奏，我们预计年，沿海干散货运输需求总体增速在2%左右，有效运力增速约9%，市场供需格局仍将紧张。
3.外贸：国际干散货航运复苏可期，供需关系持续绷紧3.1短期扰动并非结构性变化，散货市场复苏可期
复盘年，短期扰动并非结构性变化，散货市场确定性复苏可期。年初的季节性因素放大了全球经济疲软和塞港缓解的负面影响，叠加中国春节及疫情反复需求下行，短期供需矛盾导致BDI持续下行。此后，部分航线运价在俄乌局势影响的替代航线效应支撑下走高，尤其是欧洲市场需求旺盛，港口拥堵严重。同时印度煤炭进口需求为中小型散货船运价提供起支撑。
3.2需求端：干散货贸易具有韧性，俄乌冲突拉升运距，中国疫后复苏提供贸易增量
全球贸易量与全球GDP增长同步，极具韧性。全球贸易量与全球GDP，人口数量相关，且干散货的主要运输货物为资源品、能源品等必选消费，价格需求弹性弱于集装箱等可选消费。海运贸易量自身韧性较强，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长。除、年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易量均保持正增长。其中-、-、-年全球海运贸易量复合增速为3.9%、3.7%、3.3%。
全球经济逆风缓解，散货贸易温和修复，主要货种贸易量上修。散货需求与基建相关，铁矿石、煤炭、小宗散货直接受制于全球基建计划。疫情下全球基建速度放缓，地产低迷，大宗品货运量持续向下，散货海运贸易量萎靡。全球经济逆风正逐步缓解，大宗贸易温和修复。据IMF预测，、年全球GDP增速分别为2.9%、3.1%，4Q22、4Q23GDP增速分别为1.9%、3.2%，全球经济逆风缓解，并在年内开始复苏。主要散货货种中，海运铁矿石贸易预计将在年保持稳定；煤炭贸易预计将在欧洲需求上升的背景下增长2%；年乌克兰粮食出口严重中断后，粮食贸易预计增加5%。
中国铁矿石进口举足轻重，印度逐步替代中国成为煤炭最大进口国。根据海运周转量数据，中国铁矿石进口占全球76%。煤炭方面，中国已从出口国变为净进口国，印度逐步替代中国成为煤炭最大进口国，中印进口总量占比全球近40%。
俄乌冲突爆发，煤炭运距拉长。俄煤出口量下降，使得欧洲俄煤进口由澳大利亚等长运距替代，运距拉升。俄罗斯增加中印长距离出口，印度自南非、澳洲进口被俄煤取代。年全球煤炭海运平均运距提升，海运周转量预计增长4.2%。进口国角度，海运周转量增量主要由印度和欧洲贡献，贡献占比分别为31%、15%。出口国角度，海运周转量增量主要由澳大利亚、印尼贡献。
铁矿石运距拉升。中国降低铁矿石进口依赖，出口国出口余量向东南亚、美国等地倾斜，运距拉升。预计年全球铁矿石海运平均运距提升，海运周转量小幅提升0.3%。
粮食运距小幅提升。粮食运距预计将在年出现小幅提升，海运周转量增长4%。年粮食海运周转量增量主要由美洲、欧洲和乌克兰贡献，增量占比分别为86%、38%、26%。
中国疫后复苏将为大宗贸易需求贡献增量。-年，中国散货海运进口量占比42.2%，是海运散货主要流入地，疫后需求提升将明显提振散货吨海里需求。年，中国散货需求受疫情影响而放缓，进口量同比下滑6%，但中国铁矿石和煤炭需求坚挺，22年呈稳步上升趋势，防疫政策变更后需求量有望逐步修复，成为散货市场重要增量。
3.3供给：新船订单占运力比新低，老龄化严重，新船交付紧张，环保约束带来额外效率损失
散货船供给=总运力（新船交付-退出）*船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）短期供给：新船订单占运力比历史新低，新船交付压力小。据Clarksons测算，年散货船队增长率仅为1.8%，订单占运力比仅为7%，为年以来最低值。横向比较，订单占运力比低于全船型整体水平，与油轮同处主流船型中最低值。
散货船老龄化问题严重，替代周期来临。散货船队平均船龄11.6岁，15岁以上老船占比23%，20岁以上老船占比12%。上一轮散货船密集交付期（-）所交付新船船龄区间11-15岁，替代需求提升。短环保约束趋紧带来额外效率损失，老船拆解加速，供给端每年减少2%-2.5%。环保法规趋严将导致老船拆解年龄提前，抑制供给。预计年拆除量将增加至万载重吨，降低船舶运行速度和增加EST改造也将提上日程。预计到年，未调整速度和规格的老船或非节能船中，将有50%被评为D或E级，降速是当前最优合规办法，迫于商业压力可能会采用降速等方式提升评级，效率进一步损失。
中期供给：多数散货船型二手船性价比仍高于新船，散货船新船订单中期难以增加。从新造船等价（NBParity）和二手船价格指标来看，虽然各类散货船的二手船价格逐步上涨，但Capesize、Panamax和Handysize型船的二手船价格仍低于当前新造船价格按同期船龄估算折旧后的价格，船东购买二手船的优先级更高，下新单意愿低迷。
远期供给：船厂产能紧张，船台被集装箱、LNG高附加值订单抢占，散货船队船厂吸引力较弱，远期供给处于低位水平。近期新造船价格不断上涨，集装箱、LNG船需求增大，订单占据船台，干散货船难与高附加值船型竞争。上一轮造船周期产能出清较为充分，活跃船厂数持续下降，头部船厂船台已经排期至年，产能紧张。
4.盈利预测4.1船舶确定资本开支约8.6亿元，新船交付替换老船，降低燃油成本
4.1.1计划购置6艘船投入14.1亿元，已购置的4艘新船订单金额为8.6亿元
公司计划购置6艘船投入14.1亿元。根据年1月16日《关于调整部分募集资金投资项目资金使用细项的公告》，公司募集资金主要是计划购置6艘6-8万吨级新造干散货运输船舶，逐渐淘汰现有老旧船舶，同时通过优化设计使新船满足环保要求，降低燃油消耗，预计投资总额为14.1亿元。已购置的4艘新船订单金额为8.6亿元。年1月16日，公司发布新船舶建造的公告，拟与海通海洋公司签订散货船建造合同及补充协议，建造4艘7.4万载重吨散货船船，及2艘船舶建造选择权，每艘船舶造价2.16亿元（含税），均挂五星红旗，可内外贸兼营。1艘船预计于年年底前交付，3艘船预计于年年底前交付。
4.1.2新船舶在节能减排和船舶智能化方面均有突出表现
已交付船舶的油耗降低显著。公司三艘8.2万吨型船舶在传统船型基础上进行了设计优化，与行业可比船舶相比，在载重吨大余吨、航速高0.5节的情况下，公司船舶空船油耗降低约2.5吨/天、满载油耗降低0.5吨/天，有效减少了发行人程租和发行人客户期租的油耗。
4艘拟新建7.4万载重吨散货船在节能减排和船舶智能化方面均有突出表现。1、节能：（1）采用低阻力线型和高效率推进系统，提高推进效率，能够满足EEDI第三阶段要求；（2）主机采用最新型低油耗主机；（3）对机舱节能系统全面优化，采用了成熟可靠技术；（4）船体采用宽体、浅吃水、综合整体设计，船体线型采用V型球鼻艏，推进系统采用一体化节能设备，并根据营运工况进行优化，降低油耗从而获得良好的经济性，浅吃水的船体适港性强，仓容大的船体适货性强；（5）引入移动电源概念，通过船舶电站油电混合，实现停泊零排放，船舶在长江航道机动航行时有削峰填谷的作用，在港口实现绿色环保的零排放，引入光伏概念与移动电源相结合，可以更大程度降低碳排放和环保。2、智能化：（1）采用了机器设备检测与分析系统；（2）采用智能航行安全提示系统；（3）采用智能能效系统，包括如对船舶主要耗能数据和航行参数进行自动采集、船舶智能能效评估、燃油监控及能效管理、辅助决策等其他辅助功能；（4）船岸信息集成平台，实现船队航行状态信息、船队能耗状态信息、船队设备健康状态信息、CCTV视频监控回传船岸信息与数字船岸信息共享，具有一定程度的物联网功能，利于公司运营决策。
4.2盈利预测逻辑：内贸干散货运量逐年走高，外贸干散货航运复苏可期
内贸干散货：内贸干散货运输需求与下游产业所处状态密切相关，沿海内贸货物吞吐量逐年提升。年春节结束以来，下游工厂开工提速，工业用电提升明显，运价随需求先降后升。预计沿海干散货运输市场供需较为平衡，随着环保政策逐步施行，船舶更新速度可能提速，新老船只的能耗、航速均出现差距拉大现象，对运价的接受程度也将呈现差异化，预期运价波动将会较年有所放大。外贸干散货：复盘年，短期扰动并非结构性变化，散货市场确定性复苏可期。主要散货货种中，海运铁矿石贸易预计将在年保持稳定；煤炭贸易预计将在欧洲需求上升的背景下增长2%；年乌克兰粮食出口严重中断后，粮食贸易预计增加5%。从中期看，中国疫后复苏，进出口将在-24年逐步回到疫情前水平。
4.3核心假设：内贸运输业务外贸运输业务
（1）内贸运输业务：年全国主要港口内贸吞吐量约为亿吨，同比增长2%。考虑公司业务水平优于均值水平，年新船交付增速加快。我们假设-内贸运输业务运货量增速为4%、4%、6%。年中国沿海散货运价指数CCBFI为点，同比下降14%，我们认为-年内贸运价将逐渐恢复，假设-年平均运输价格为42、45、48元/吨。（2）外贸运输业务：根据克拉克森数据库，-年全球主要散货吨海里需求增长率为-1.8%、2.4%、1.6%。我们假设公司程租业务下运输业务货运量增速为-5%、2%、2%。年BDI指数为点，同比下降34%，我们认为-年外贸散货供需格局复苏可期，保守假设-年外贸程租平均运输价格为82、80、80元/吨。
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