作者：愚老头
周期股是研究黑洞，原因有两个：一个是从经验角度看，周期股的长期收益率只有名义GDP增速的三分之一，长期持股体验并不好；另一个就是职业机构投资者的过短的职业生涯，从统计数据看，整个公募行业董事长、总经理在一家公司职业生涯的中位数不到4年；基金经理更短，而4年，不过刚刚走完一轮最基础的基钦周期，相对应的，朱格拉周期10年左右，库兹涅茨周期20年左右，康波周期更长，需要50-60年。
吾生也有涯，而知也无涯。以有涯随无涯，殆已！
但这是专业机构投资者的烦恼，对于普通散户的我们来说，我们有足够的时间去经历，去适应周期。否则盈亏同源这个法则，会让我们在周期上行的时候赚到的钱，在周期下行的时候清零。
钢铁是大家公认的周期行业。说到钢铁股，一个不得不提的股票，就是马钢股份。
马钢股份，代码，老股民喜欢记代码，这还是当年港股老千股在散户身上留下的印记。马钢股份年1月6日上市，是安徽省属的钢铁集团，号称“江南一枝花”，主业一直变化不大，交易时间跨度大，到今天上市时间接近0年，可以说是中国股市的活化石，也是周期股最好的案例。
01马钢股份的案例
假如你从年1月6日上市开始，就一直持有马钢股份到现在，收益率有多少呢？
年5月2日，马钢股份收盘价是2.65元，我们按照前复权，也就是把这将近0年所有的分红全部加回去，对应的年1月6日上市当天的收盘价是1.57元。也就是说，从年至今，持有马钢股份的年化收益率大约只有1.8%。
马钢股份的案例告诉了我们一个血淋淋的事实，长期投资周期股，是跑不赢市场的。
马钢股份A股IPO时发行了约6.88亿股，发行后的总股本是64.55亿股，发行价.45元每股，按照这个发行价，马钢股份当时的市值是22亿人民币，而截至2年6月1日，马钢股份的市值是亿。
马钢股份从年至今，IPO募集资金2.7亿，年可转债募集资金55亿，并于年完成了全部的转股。两者相加，直接募资约79亿。从上市以来，马钢股份累计分红约15亿人民币。也就是说，投资者从马钢股份得到的收益，归根结底还是来自于分红。从长期看，投资者从周期股得到的收益，最主要的是分红。
年马钢股份上市时的归属于母公司所有者权益为亿，截至2年达到了亿，增加了亿，可如果考虑到中间增发的55亿转债，实际净资产大约增加了11亿左右。0年时间，沧海桑田，仅仅翻倍而已。
周期股的估值，通常看PB（市净率）。
马钢股份的估值可以明显分成两个阶段，年之前和之后。年之前，是中国基建蓬勃发展的年代，那个时候的钢铁股还能算得上成长股，估值自然可以高看一眼。
过去0年，马钢股份的市净率平均数是1.4倍左右，向上1倍标准差2.02倍，向下1倍标准差0.78倍。在年之前，马钢股份大部分时间的市净率都在平均数1.4倍以上，而进入年之后，钢铁的周期性表现的更明显，大部分时间的估值实际上处在向下一倍标准差，也就是0.78上下，只有当牛市，或者周期高点的时候，才能碰到平均数，向上1倍标准差，也就是2倍市净率的时间极少。
对于周期股来说，低估值是真爱，高估值只是例外。如果我们综合94年以来马钢股份的市净率数据，容易被误导。因为年之后，钢铁成为真正的周期性行业，低于一倍标准差的市净率是绝大部分的常态，超过平均值以上的市净率只在少部分时间出现。另一方面，低估值作为周期股买入的理由并不成立，反而容易掉进低估值的陷阱。反之，高估值作为周期股卖出的理由却基本成立，年之后，马钢股份市净率超过平均数1.4倍左右，就进入极度危险区间。
周期股低估值是对盈利水平大幅波动的一种风险补偿。马钢股份从年以来的盈利，波动非常大。-7的这5年，马钢股份每年的归母净利率都在20亿以上，这也是中国大宗商品需求大爆发的5年，供需两旺。
随后几年，马钢股份徘徊在亏损的边缘，年亏损9亿，年更是巨亏48亿。年供给侧改革之后，盈利情况又迅速转好，2年又出现亏损。盈利水平的大幅波动，这种不确定性自然需要相应的风险补偿，体现在估值上就是钢铁股偏低的市净率水平。
周期股的核心当然是划分周期。周期股通常遵循的周期是基钦周期，参照国信证券研究员王学恒的划分方法，从年至今，总共经历了8次基钦周期。
我们将8次基钦周期期间马钢股份对应的股价走势做了标注，得到了下面这张图：
马钢股份的股价走势基本可以跟这8次基钦周期一一对应。每一次基钦周期，马钢股份的股价的都经历了一次周期性的波动，最高涨幅最低都有%，最高的一次是5年的这一波大宗商品大牛市，马钢股份的最高涨幅是72%。
如果我们能够把握住规律，从年至今，按照基钦周期的平均长度42个月，也就是.5年，可以做到收益率翻倍。从年至今，收益率可以做到2的8次方，也就是倍，年化收益率21%。
当然这笔钱也不是那么好赚。因为年之前和之后，马钢股份的估值底部就完全不同，容易刻舟求剑。年之前的马钢股份，市净率基本在1.4倍左右是底部，代表长期投资机会，而进入年以后，市净率1.4倍左右则已经是高估的前兆了。
上图是马钢股份股价与M1同比增速走势对照图。在年之前，M1直接带动的是基建，是钢铁煤炭有色为代表的大众商品周期，所以M1的走势跟马钢股份的股价基本一致。
年之后，情况就有了比较明显的变化。在9-的这波周期中，马钢股份的股价提前M1反弹，原因可能是牛市的反抽。后面接下来的三个周期，马钢股份的股价都要滞后于M1的高点。
这其实体现了中国经济的深层次转型，那就是从以房地产基建为主导的粗放型经济开始向科技消费主导的新经济转型，M1开始与大宗商品价格走势出现了脱节，导致M1要先于钢铁股的走势见顶。
按照这个历史规律，这一波基钦周期开始于年1月，大概率应该在6年6月份左右见底，钢铁股的机会至少要在M1见顶之后，这个时间可能要到周期的后半段，也就是5年之后。当然事情无绝对，但至少年出现系统性机会的概率不大。
02钢铁股的一季报情况
1、市值分布
A股目前共有46只钢铁上市公司，全部钢铁股市值0.86万亿，不到全部A股市值的1%。市值比较大的上市公司包括宝钢股份、包钢股份、中信特钢、钒钛股份、华菱钢铁等。
2、收入和归母净利润同比增速情况
分季度看，钢铁上市公司当前仍处于盈利的底部。从年以来，钢铁上市盈利同比的高点出现在1年的2季度，年1季度全部钢铁股上市公司营业收入同比增速的中位数是-7.4%，归母净利润同比增速的中位数是-7.5%。实际从1年4季度开始，钢铁行业整体的归母净利润同比增速就进入负数区间，年1季度更是在22年同比下滑28.0%的基础上又出现了大幅负增长。
、ROE
钢铁行业的盈利情况波动很大，对应的ROE波动也很大。从中位数角度的分季度行业ROE来看，年1季度钢铁行业的ROE为1.2%，环比2年4季度提升了0.8个百分点。但从同比角度看，2年1季度钢铁行业ROE水平要比22年同期低0.8个百分点，应该说这是一个比较差的结果。
4、钢铁行业的周期
从历史规律上看，钢铁行业的股价走势跟行业盈利状况是紧密相关的。根据长江证券研究所有色团队的数据，进入2年之后，钢铁行业就已经进入全行业亏损阶段，最近两周有一个变化就是因为上游铁矿石和焦炭的价格下滑，钢铁行业开始盈利了。
如果我们拉出过去10年的数据，会得出一个让人疑惑的结论，那就是钢铁行业指数，跟上游的铁矿石价格，和下游的螺纹钢价格，没什么关系。这个结论，很大程度上来自于年的那一波牛市，因为当时钢铁行业的盈利状况处于低位，但架不住当时大环境是牛市，钢铁股也水涨船高。
钢铁行业目前整体的利润并不在下游的冶炼环节，而在上游的铁矿石和焦炭。虽然政策已经在很努力的压铁矿石价格了，但目前铁矿石价格依然处于历史百分位中的60%以上，焦炭价格处于在历史百分位的将近80%。盈利端，钢铁行业的最普遍的长流程毛利，只处于历史的15%分位。
从2年钢铁行业进入到普遍的行业性亏损状态之后，到现在已经1年多了。但钢铁行业基本面处于低位，跟可以入手是完全两码事。钢铁行业基本面的反弹，还要依赖于下游需求的复苏。
钢铁行业的下游中9%是房地产，15%是基建。根据国家资产负债表研究中心的数据，2年中国实体经济宏观杠杆率是27.2%。这个杠杆率在世界上都已经是很高了，叠加年可能不到万的出生人口，房地产和基建可能真的没有什么空间了。
周期还是会存在，我们确实也出在一个向上的复苏通道中。但这次，真的不能对复苏的斜率抱太高期望。
0钢铁上市公司图鉴
1、钢铁上市公司分类
分类是研究的基础。A股申万钢铁总共46家上市公司，我们可以将这些上市公司分成4类，即资源型、区域钢铁集团、全成本型特钢和料重工轻型特钢。
资源型公司主要以铁矿石资源上市公司为主，A股有六家铁矿石上市公司，即ST广珠、大中矿业、宝地矿业、金岭矿业、海南矿业和河钢资源，此外，本钢板材即将注入集团公司铁矿石资源，鄂尔多斯是能源平台，钒钛股份则是攀钢集团的钒钛资源上市平台。
区域钢铁集团是计划经济下各地的省属钢铁集团，总共有21家，这些钢铁集团一般都立足本省，同时向外辐射，产品以普钢为主，兼顾特钢，照顾当地的经济产业结构。
全成本型特钢共有1家，上市公司要么从炼钢环节就开始介入，专门生产特钢，又或者有自己独特的产品优势，因此销售净利率相对偏高，一般在4%以上。
料重工轻型特钢，共有家，上市公司以收取加工费形式参与到钢铁全流通环节，销售净利率不高，但好处在于资产轻，盈利稳定。
2、行业个股季报表现及成本结构
年1季度虽然钢铁行业整体收入和净利润同比增速都是负数，但依然有6家上市公司收入同比增速在20%以上，即常宝股份、武进不锈、中南股份、广大特材、久立特材、重庆钢铁。除了重庆钢铁属于区域钢铁集团之外，都是全成本型特钢企业。收入同比增速最低的几家上市公司包括*ST西钢、大中矿业、宝地矿业、河钢资源、柳钢股份、八一钢铁，显然铁矿石上市公司在其中比较显眼。
根据上市公司2年报，我们将46家钢铁上市公司的营业收入拆成了物料成本、折旧摊销、所得税、净利润、利息支出和员工薪酬六部分，得出了上面这张表。
从中我们可以发现，物料成本占比最低的有6家公司，ST广珠、宝地矿业、大中矿业、金岭矿业、海南矿业以及河钢资源，物料成本占比都不到全部营业收入的60%。他们有一个共同点就是都是铁矿石资源上市公司，属于冶钢原料分类。
这其中，大中矿业1年5月份上市，宝地矿业年月份上市，我们知道，政策对于上市公司所属的细分行业是有非常严格的限制的，而宝地矿业研发费用直接为零，这充分说明了一点，那就是政策现在对于实现铁矿石自主问题的倾向是非常明确的。
此外，区分全成本型特钢和料重工轻型特钢的标准是物料成本占比，全成本型特钢一般物料成本都要在90%以下，尤其是久立特材，2年物料成本占比只有66%，这带来了公司高达20%的销售净利率。料重工轻型特钢主要有家公司，华达新材、友发集团和甬金股份，物料成本占比要在95%以上，这给企业销售净利率留下的空间就不大了。
区域钢铁集团相对来说物料成本占比较高，物料成本占比最高的几家钢铁上市公司，*ST西钢、中南股份、安阳钢铁、柳钢股份、凌钢股份，都是区域钢铁集团。
、铁矿石及其他资源类上市公司
2年1月，中国钢铁工业协会提出了旨在加强资源保障的“基石计划”，希望用10年至15年时间，切实改变中国铁资源来源构成，从根本上补足钢铁产业链资源短板。“基石计划”提出，到5年，中国国内矿产量、废钢消耗量和海外权益矿分别达到.7亿吨、亿吨和2.2亿吨，分别比0年增加1亿吨、0.7亿吨和1亿吨。
A股除了ST广珠、宝地矿业、大中矿业、金岭矿业、海南矿业以及河钢资源这六家直接的铁矿石上市公司之外，还有一个即将转型的铁矿石资源股本钢板材。这一类上市公司，其市值跟铁矿石年产量紧密相关。
ST广珠，1年进行资产重组，主业由房地产转型铁矿采选，下属广东河源大顶铁矿。从公开资料看，大顶铁矿是国内少有的优质矿山，号称华南第一铁矿。资源储量的平均品位为40.76%，远高于国内铁矿石的平均品位，同时还是少有低硫、低硅、低磷矿山。探明储量大约1亿吨左右，年产量万吨，公司目前市值40亿左右。
宝地矿业，地处新疆的铁矿石企业。公司截至1年的铁矿石保有储量是万吨，目前开采规模是每年万吨，募投项目达产之后年规模06万吨。公司的两大在产铁矿伊吾宝山铁矿和松湖铁矿铁矿石品位分别为46.78%和44.62%，也要高于4.5%的全国平均水平。公司目前市值60亿左右。
大中矿业，拥有内蒙和安徽两大矿山基地，经国土资源管理部门备案的铁矿石储量合计5.22亿吨，公司生产铁精粉22.0万吨，生产球团.75万吨，换算成40%品味的铁矿石大约万吨左右。目前市值亿。
金岭矿业，山东钢铁集团下属铁矿石企业。2年公司共生产铁精粉.15万吨，球团矿19.16万吨，目前市值不到40亿。
海南矿业，隶属于复星集团。铁矿石和油气双主业，2年铁矿石收入0亿，油气开采16亿。其铁矿位于海南省昌江县石碌镇，含探明资源量铁矿石.60万吨，2年成品矿产量大约为万吨。公司市值10亿左右，此外，公司还是海南自贸港概念。
河钢资源，前身河北宣工，目前是一家矿业上市平台。公司持有南非帕拉博拉铜业公司（简称PC）59.2%的股权，PC公司目前有三大产业，一个是铜矿，铜矿二期预计年季度可投产，目前年产能万吨金属铜，远期大约7万吨每年，成本大约.5万元人民币每吨；
第二大产品是铜矿伴生磁铁矿，目前堆积量是1.4亿吨，平均品位58%，开发成品极低，年计划完成万吨磁铁矿销售；最后是蛭石矿，是世界最大的蛭石供应商，年产能16万吨，给公司每年贡献的净利润大概1个亿左右。
此外，公司还有两个看点，一是资产注入预期，母公司河钢集团境内自有铁矿资源储量5.66亿吨，现有产能为97万吨，规划产能万吨，后续可能会在一个合适的时点注入公司，另外是PC公司账上大量的现金，折合人民币大约48亿人民币，这也是公司市值的安全边际。
很多人对公司的财报有疑惑。从年报上看，2年磁铁矿销售量为.5万吨，对应的售价只有70美元每吨，而2年青岛港到港的62%成分的铁矿石平均价是美元每吨，中间50美元每吨的海运价，并不是特别好解释。但实际净利润并不离谱，只是很多人高估了。
河钢资源对PC公司的股权只有59.2%，此外南非当地还有0%的所得税，这意味着公司在磁铁矿上计算的净利润只有全部净利润的59.2%*（1-0%），也就是0.。按照铁矿石单吨50美元的利润计算，河钢资源对应的净利润是50*6.7*.5*0./0=10.58亿。再刨掉铜矿的亏损，2年的净利润6.66并不离谱。目前公司的市值大约80亿出头，应该是市场给出的一个相对合理的估值。
本钢板材，隶属本钢集团，辽宁省属钢铁公司。目前攀钢、本钢、凌钢都被整合到一个钢铁集团即鞍钢旗下，总产能万吨。本钢将承接鞍钢集团的铁矿石业务。公司拥有粗钢产能万吨，盈利情况尚可。根据重组方案，公司会将现有的钢铁业务置出，换入本溪钢铁下属矿业资源。目前市净率0.9，市值亿。具体还要看后续资产注入方案。
除了上面七家铁矿石资源类公司外，还有能源平台鄂尔多斯、钒钛资源股钒钛股份。
鄂尔多斯是鄂尔多斯地区的资源上市平台，除了硅铁业务外，还有PVC树脂、多晶硅以及羊绒业务。公司的硅铁合金销量世界第一，硅铁在炼钢时常用作脱氧剂，还可以作为添加剂加入到钢铁中。
1年中国硅铁产量万吨，其中鄂尔多斯产能万吨，0年实际产能.5万吨。鄂尔多斯是典型的能源类公司，鄂尔多斯虽然有煤矿，但热值比较低，一般也就大卡左右，通常大卡的煤才值得外运。鄂尔多斯选择另辟蹊径，走能源深加工路线。
自建煤矿，自建电厂，围绕着煤矿和电厂，形成了“煤炭-电-硅铁合金/氯碱化工”产业链，相当于将能源变相的以终端产品的形式运了出去。
上市公司目前拥有万吨自有煤矿+万吨权益产能，电力总装机量MW，电力完全自给，此外，公司除了万硅铁产能之外，还有硅锰40万吨、电石万吨、PVC80万吨、烧碱60万吨、尿素95万吨、合成氨54万吨、多晶硅1万吨产能。鄂尔多斯总体盈利随能源价格而波动，股息率将近10%，属于分红型企业。
钒钛股份，目前的看点是钒电池储能，已经脱离钢铁行业基本面。公司的收入分成三部分，钒、钛和电。公司现有钒年产能4万吨，未来可能增加至6万吨，产能世界第一，钢铁是钒的主要下游，85%的钒是以钒铁和钒氮合金的形式添加到钢铁生产中。
此外，公司钛白粉年产能2.5万吨，高钛渣年产能24万吨，国内市场仅次于龙佰集团和中核钛白。电力营收基本稳定，每年19亿左右。全钒液流电池产业是公司能够拔高估值的基础，问题在于全钒液流电池能够推广，是建立在钒价低位的基础上的，下游需求跟高的钒价，两者很难兼得。
4、区域钢铁集团
钢铁具有区域性，由于陆运成本的问题，钢铁公司会在某些地区形成区位垄断优势。目前一般的运输费用在0.15-0.0元吨公里左右，螺纹钢按照每吨元计算，超过公里的运输半径就失去了性价比。中国幅员辽阔，东西长5公里，南北长公里，这是区域性钢铁集团林立的根本原因。
一般来说，物料成本占比越低，区域性钢铁集团的竞争优势越强，而这种竞争优势往往很大部分来自于区域特性。由于运输限制，通常西北、西南地区这些偏远地区，钢价要高于东部地区。成本端东部地区靠海，大型钢铁厂往往建在海边，铁矿石成本上具有优势，如果是西北地区的钢铁厂，则可能有长协的煤炭原材料。此外，产品结构上钢铁厂也会受到当地产业结构的影响，往往制造业发达的省份，高端特钢的占比也比较高，整体盈利水平也比较好。
区域钢铁集团的市值往往跟粗钢产能直接相关。由于国家对钢铁产能实施总量控制，各个钢铁集团拥有的产能本身就是一种特许经营权。目前的钢铁上市公司，每吨钢铁产能对应的市值是元左右，一家拥有万吨粗钢产能的上市钢企，其合理市值在亿左右。市净率水平则主要看公司历史上的盈利和分红情况，如果盈利很好，分红比率不高，则净资产积累越多，市净率整体就会偏低，反之亦然。
区域钢铁公司物料成本占比最低的有三家，宝钢股份、包钢股份和首钢股份。
宝钢股份，钢铁行业当之无愧的龙头，年收入接近亿。沿江沿海形成了上海宝山、武汉青山、湛江东山和南京梅山四大基地，具备成本优势。主要优势产品包括冷轧汽车板和硅钢，两者占到企业毛利的50%左右，公司合计粗钢产能5万吨。
从战略角度，目前方向是培育“百千十”产品（即百万吨级、千元吨钢毛利、十亿元毛利总额）。除此之外，上市公司还持有宝信软件48.91%的股权，宝信软件目前市值超过亿，而宝钢股份目前市值不到亿。因为有宝信软件的持股，宝钢股份的估值弹性在钢铁股中显得比较弱。
从过去10年的历史估值看，宝钢股份的平均市净率是0.85倍，向上1倍标准差是1.06倍，向下一倍标准差是0.64倍，从低点到高点涨幅不到1倍。显然如果周期牛市配宝钢可能不是一个好选择。
宝钢股份还有一个作用，就是作为钢铁股的天花板，其他钢铁股市值想要超过宝钢股份，都会经历一次性价比的考验。此外，宝钢股份也是中特估的标的之一，存在一定的估值溢价。
包钢股份本质上是个稀土资源股。宝钢集团下属的白云鄂博矿区分为主矿东矿西矿和尾矿，股份公司拥有尾矿和西矿的权益，其中尾矿库稀土折氧化物储量约万吨，居世界第二，西矿目前还没开采，稀土折氧化物储量是8万吨。包钢股份的稀土直接供给关联企业北方稀土，正常年份每年大约20万吨，价格每季度按照公式计算价格公告一次。
最新的一季度公告是销售稀土精矿7.97万吨，单价约.5万元（的成本）。这部分每年大概可以贡献60亿左右的税前利润，包钢股份2年实际亏损7.0亿，钢铁部门巨亏。
如果我们用储量来计算包钢股份的市值，单单尾矿库，估值就应该是千亿起。钢铁部门的亏损主要还是跟地域相关，内蒙属于资源区，制造业需求一般，包钢的钢铁产品需要外运，竞争力和盈利能力就弱。
目前看，包钢股份的股价走势也跟一般的钢铁股一致，公司钢铁产能万吨，拥有“板、管、轨、线”四大产品线，因为钢材中含有稀土成分，也具备一定的性能优势。公司目前市值亿，市净率1.6，稀土矿资源客观上拉高了公司的估值，当然，钢铁部门的存在客观上给公司的市值形成了拖累。
首钢股份，是一家股价弹性很大的钢铁公司。公司以板材为主，汽车板、电工钢、镀锡板是其三大战略产品，公司2年钢材产量2万吨，上述三大战略产品以及八类重点产品占公司钢材总量的6%左右。公司重点产品结构和战略方向跟宝钢集团类似。
公司的核心看点是环保优势和资产注入预期。公司下属的迁钢公司和京唐公司都属于环保绩效A类钢企，不受限产限制，一旦监管压缩产能公司受益最大。此外，公司股东首钢集团仍有铁矿石资源以及约万钢铁产能可以注入，这也是市场