（报告出品方/作者：华泰证券，沈晓峰、黄凡洋）
1、航空物流在经济发展的浪潮中砥砺前行
航空货运需求增速趋稳，三大航占据主导地位
航空物流是现代物流的重要组成部分，以航空货运为主要载体，并延伸至供应链上下游，提供运输、货运代理、仓储、配送等多种物流服务。航空货运是国际贸易中高附加值货物（贵重物品、鲜活货物和精密仪器等）运输所不可缺的方式，具有运输速度快、空间跨度大、运输安全准确、不受地面限制等特点。
单就航空货运服务链来说，同时受到生产端（发货人）和消费端（收货人）两方面影响，生产端原材料及产成品的流通，以及消费端消费升级下对物流时效质量需求的提升（比如跨境电商快速发展），均有助于推动航空货运不断迭代升级。传统航空货运公司多将业务局限于承运人的角色，同时提供机场货站服务。但为进一步挖掘物流产业链附加值，航空货运逐步进行快运化和垂直化整合，向上下游产业链延伸，由传统航空物流服务商向综合物流服务商加速转型。
航空货运本身具有周期性，增速与GDP呈现一定的正相关关系。观察我国航空货邮运输量和周转量，GDP的增速变化将航空货运大致分为两个阶段。第一是年之前，国内经济高速发展，推动了我国航空货运量快速提升，-年我国航空货邮运输量和周转量复合增速分别达到14.2%和15.6%。而最近10年，伴随国内经济稳步增长，我国航空货运业增长同样趋稳，-年货邮运输量和周转量复合增速分别为5.4%和7.6%，航空货运公司开始寻求更高质量的发展。年由于新冠疫情影响，客运腹舱资源供给骤降，使得货邮运输量和周转量同比分别下滑10.8%和8.7%。
近年我国民航货运周转量增速趋稳，三大航市场份额保持领先。在最近10年我国民航货邮周转量增速放缓的同时，以顺丰航空为例的航空快递公司积极扩张，抢占我国民航货运市场份额，但三大航旗下货运（国货航、东航物流、南方航空）主导地位依旧稳固。以周转量口径，年三大航占据我国货运市场84.5%的份额，年中国国航剥离国货航业务，若将国货航包含在三大航货运体系中，年三大航市场份额仍约为75%-80%，东航物流市场份额达19.9%。
主要战场在国际，增速高收益水平弹性大
三大航全货机多为宽体机，货运国际航线更占据优势。我国目前货运机队架，其中窄体全货机架，宽体全货机64架，占比34%。拥有全货机的公司中，规模最大的为顺丰，目前已拥有66架全货机，中国邮政位居第二，拥有30架全货机，不过顺丰与中国邮政目前重心更多放在运营国内货运航线，窄体机比例较高，分别为80%和%。
而三大航41架全货机中，仅3架为窄体机，宽体机38架，占我国全部宽体全货机比重达59%，使得三大航在我国航空货运国际航线中，占据明显优势。以货邮运输量口径，年东航物流国际航线货邮运输量62.8万吨，市场份额达28%，而公司国内航线货邮运输量市场份额仅为12%。
我国航空货运与西方发达国家仍存差距，国际航线还需与外航竞争。国外航空货运经过半个世纪左右的快速发展已较为成熟，龙头跨国航空货运公司全货机机队庞大，并已在全球范围内建立航空货运枢纽。目前全球领先航空货运公司FedEx、UPS，全货机机队分别达到架（年5月）、架（年8月），DHL超过架（年4月），大幅多于我国航空货运公司机队，且在全球建立航空货运枢纽，发展较为完善的货运航线网络和航空货运处理能力。
我国货运收益水平“十三五”期间较为低迷，年受疫情影响大幅提升。回顾过去十年我国航空货运收益水平，自年开始逐步下降，并在“十三五”期间持续处于底部，外部原因中，或部分由于油价在年开始大幅下滑。但审视自身，我国三大航为首的航空货运公司，仍主要集中于提供“港到港”的运输服务，同质化特征较为明显，缺乏“门到门”、供应链管理等附加值更高的服务，容易缺少议价能力，盈利能力受到上下游挤压。不过年受疫情影响，国际航空货运腹舱资源骤降，使得航空货运整体运价提高至2.53元/吨公里，同增74%，三大航平均2.30元/吨公里，同增84%。
分区域看，我国国际航空货运发展相比国内势头更为强劲。-年航空货运周转量处于稳步提升的阶段，国际航线货运周转量提升更快，复合增速达到8.8%，而国内航线仅为5.3%，年新冠疫情影响下，国际航线货邮周转量同降6.7%，降幅明显小于国内航线的13.6%。
同时国际航线收益水平表现明显优于国内航线。国内航空货运更容易受到汽运、铁路等低价分流，且航空货运的时效比较优势不显著，从三大航来看，国内航线货运收益水平始终低于国际航线，并且年至年下降29%，大于国际航线的降幅23%，另外年国际航线货运收益水平弹性显著大于国内航线，由1.29元/吨公里上升至2.65元/吨公里，同增%，国内航线仅由1.06元/吨公里上升至1.19元/吨公里，同增12.8%。我们认为未来航空货运市场主要增量仍将持续来源于国际航线。
我国航空物流资源稀缺，在磨砺中不断前行
与国外领先货运航司相比，我国航司不仅货机机队数量较少，货邮周转量也整体偏低。在我国航司客运业务逐步爬升至全球前列的同时，航空货运起步较晚，并且重客轻货的思想使得货运发展相对较缓。
航空物流资源稀缺还体现在缺乏以货运功能为主的机场，并且尚未形成完善的航空货运航线网络，或从外部限制航空物流发展。航线网络是航空公司航线的整体布局，是航空货运的重要组成部分，目前航空公司主要采用点对点式和轴辐式两种航线网络结构。点对点式网络中，货物在两个城市之间直达运输，不通过第三个城市转运。点对点式航线是两个节点根据客观需求建立的航线，是两个节点之间最快捷的航运路线。轴辐式网络中，航空公司将一个或者多个节点作为枢纽，仅在枢纽机场之间、枢纽机场与非枢纽机场之间开通直达航线，非枢纽机场之间不直接通航，非枢纽机场之间的货运需要通过枢纽机场实现中转。
美国航空货运市场发达，货运枢纽体系完善。根据国际机场理事会(ACI)数据，年全球货邮吞吐量前20名的机场中美国占据6席，不仅如此，美国还拥有孟菲斯、路易斯维尔、安克雷奇等货运功能为主的机场，货客比（万吨货邮吞吐量/千万人次）超过0，全球其余前20名机场货客比均小于70。客货综合机场和货运专业机场并存，使得美国货运航司能够通过货运专业机场的轴辐式网络，将货物更有效率的集散至全球，同时又能兼有点对点式航线，完成高货运需求区域间的航空运输。
回看我国，货运枢纽多为客运功能为主的机场。年货邮吞吐量前20名仅占据三席，为上海浦东、北京首都和广州白云机场，且均为客运主导的枢纽机场，货客比浦东机场最48，首都和白云仅分别为20和26。客运功能为主，将使得货机时刻存在瓶颈，多为夜间航班，无法充分发挥全货机功能，并且货物操作容易受限，限制我国航空货运的发展。
目前我国已在规划中小城市建立货运航空枢纽。利用中小城市的空域资源，逐步完善我国的航空货运网络。其中湖北鄂州机场或将成为重中之重，规划年货运吞吐量达到万吨，远期达到万吨。由于我国人口地理环境中，绝大部分人口和GDP在胡焕庸线以南，国内货运或较少依赖航空，我们认为鄂州专业货运枢纽的建立，将对于我国国际航空货运具有更为显著的拉动作用。当然，航空物流发展较为迟缓，还受到其他瓶颈限制，比如产品体系不够完善，服务链各环节信息化水平不高，航空物流公司“门到门”运输能力较低，综合交通体系尚未形成，使得货物运输效率受限。但在我国制造业升级，国家对于国际航空货运重视程度不断提升的过程中，我国航空物流或将迎来发展机遇期，完成向物流服务集成商的转型。（报告来源：未来智库）
2、高运价造就当前焦点，行业开启发展机遇期
供给逐步修复，旺盛需求支撑运价坚挺
航空货运供给正处于逐步修复过程中，已恢复至年同期约九成。自年3月新冠在全球爆发，各国间客运航班大幅取消，航空货运腹舱资源急剧下滑，根据IATA数据，年4月全球可用货邮周转量同比下滑幅度达41%。不过伴随航空公司及时调整运力，进行“客改货”、“客载货”，在疫情爆发初期满足医疗等基本物资的运输，全球航空货运供给逐步攀升，虽然国家间客运航班恢复缓慢，但年7月全球航空货运国际航线供给相比年同期仅减少13.6%。
需求旺盛，全球航空货运国际航线载运率维持高位。新冠疫情爆发后，航空货运供给减少，但医疗物资运输需求增加，使得全球航空货运国际航线载运率持续提升。年3月国际航线货运载运率即达到62%，之后全球航空货运需求持续旺盛，载运率维持在60%以上，并且年6月周转量相比年同期已增长10%，载运率达到64.2%，是年IATA开始记录国际航线载运率后，6月的最高值。
需求旺盛，我们认为或来源于：1）疫情使得全球居民消费进一步向线上渗透，对于时效的要求提高，航空货运成为更容易满足消费者需求的运输方式；2）中国制造业升级和稳定的供应链，提升我国出口竞争力，我国在制造升级出海的过程中，年出口金额提升明显，年前8月累计达到20,亿美元，年仅为16,亿美元，复合增长率达14.1%国际贸易需求提升可见一斑。3）新冠医疗物资运输提供需求增量，比如按照IATA测算，要为全球78亿人人均运送一支疫苗，需要耗费架波音货机的运力；4）海运运价增长幅度高于空运运价，边际提升空运性价比。
高需求背景下，空运运价中短期大幅回落概率较小。疫情爆发后的供需错配，使得国际航线航空运价大幅提升。据IATA数据，目前供给已恢复至年同期约九成，但旺盛的需求推动下，空运运价从年初再次进入上升通道，已重新接近年高点。IATA预测国际客运需求将在年方可恢复至疫情前水平，国际机场理事会(ACI)更是将时点推迟到年。我们认为航空货运供给预计不会迅速恢复，仍将稳步增长，而旺盛的需求或将对航空货运运价形成支撑，另外航空货运货值较高，或对于运价提升较为不敏感，且全球消费升级或将提高空运依赖性，成为更多品类和消费行为适合的运输方式。根据IATA年第二季度的问卷调查，国际主要货运公司已连续三个季度认为，航空运价将在未来12个月持续上升趋势。从航运角度看，上海出口集装箱运价指数（SCFI）维持高位，10月15日达到4,，侧面反应国际贸易运价强势。
紧随行业变化，政策和新增需求激发航空物流发展
疫情从一定程度助力了航空货运的高景气，使得航空货运成为市场焦点，也促进我国进一步推动航空货运的发展。
政策端，政府密集发布了一系列政策，希望补强航空货运的短板。新冠疫情爆发初期，为使得防疫物资运输顺利，年4月，民航局颁布《关于疫情防控期间国际航空货运建立审批“绿色通道”的通知》，对国际货运航班建立审批“绿色通道”，促进国际货运航班计划审批顺畅、高效；另外民航局还颁布了《关于进一步优化货运航线航班管理政策的通知》，建立并及时更新货运航线航班限制清单，对货邮航班时刻与客运航班时刻实施差异化的管理；同时财政部于年5月颁布《关于对民航运输企业在疫情防控期稳定和提升国际货运能力实施资金支持政策的通知》，对航空器客舱内装货改装项目以及对不载客国际货运航班给予资金支持。
国家扶持政策不仅着眼于疫情，也试图从中长期给予我国航空货运更为有利的发展环境。民航局于年8月颁布《货邮飞行航班时刻配置政策》，按照主辅协调机场、非协调机场和货邮功能较强的机场分类，实施差异化的货邮飞行航班时刻配置窗口，增加货邮航班时刻供给，拉长货邮飞行航班时刻安排窗口，并于9月颁布《推进航空物流综合保障能力提升试点工作方案》，推进航空物流的转型升级。
需求端，跨境电商等航空物流新增需求，或将提供航空物流新动力。狭义跨境电商指跨境零售电商，分属于不同关境的交易主体，借助互联网达成交易、支付结算，并通过跨境物流将商品送达消费者手中的交易过程，包括：、、9等海关监管代码模式。跨境电商具有“短链化”，精准营销及个性化服务的特点，可以降低跨境贸易门槛，实现深度的产业分工。而航空物流运输效率高、安全可靠，是最适合跨境电商快速发展的载体。为航空物流提供发展动能，政府近期也在支持跨境电商政策方面持续加码，为航空物流和跨境电商产业链减轻疫情的冲击，也为其发展提供顶层设计和政策环境，线上消费迎来全球性的机遇。
在支持跨境电商政策和全球消费升级的背景下，我国跨境电商市场规模同比增速回升。据网经社电子商务研究中心数据，年我国跨境电商市场规模达到12.5万亿，在年同比增速触底至11.7%后，年进一步提高至19.1%（年为同增16.7%）。另据海关总署口径数据，年中国跨境电商进出口规模达1.69万亿元，强势增长31.1%，其中出口1.12万亿元，增长40.1%。
另外消费升级也促进了生鲜电商的发展。据艾媒数据中心，年中国生鲜电商市场规模实现62.9%的高速增长，达到.4亿元。在疫情背景下，国内冷链物流加速发展，并且新零售电商模式的崛起，消费触及全球各地，中国生鲜电商市场规模有望持续扩张。比如东航物流的产地直达解决方案业务，进口商品由智利车厘子和法国博若莱新酒，扩展到南半球三文鱼、古巴龙虾、智利帝王蟹、南非西柚、泰国柚子、美国珍宝蟹和加拿大龙虾等三十余个国家的数十个品种。
在政策和需求的双重推动下，航空物流迎来发展机遇期，航空公司如何更有效的利用机队和航线网络等核心资源，挖掘物流产业链中更高的附加值，成为航空货运新课题。
航空货运承运人主要包括两类：传统航空公司，以及第三方物流企业。观察国际上领先的航空货运公司FedEx、UPS、DHL等，均已明显摆脱航空承运人的单一角色。作为第三方快递企业，更为直接面对货主，独立掌握货源，且地面和空中的运输能力均较为完善，“门到门”能力突出，进行全网路由规划，更好的满足客户时效性需求，也逐步扩展能力边界，成为综合物流服务商。
对于我国传统航空公司来说，核心竞争力来源于全货机和客机组成的全球航空网络，近期旺盛的航空货运需求提供了一次快速发展的机遇。但在全球疫情结束，供需回到平衡状态后，单纯的承运人护城河较低，适当向“港到港”两端延伸物流链条、提升综合物流服务能力，或可成为提升盈利能力重要途径。传统航空公司在基地机场具备一定资源优势，地面服务和仓储或可成为最先延伸方向。
与第三方物流企业相比，传统航空公司禀赋中缺乏“门到门”末端派送能力，B2C业务存在瓶颈，但传统“港到港”的服务越来越无法满足托运人的需求。我们认为传统航空公司向综合物流商进一步转型的过程中，可以将“仓到仓”作为突破口，从制造厂商入手，开展供应链管理业务，借助我国制造升级以及自身混改市场化历史趋势，绑定制造业产业链大客户以及货代公司，提升综合物流能力，进行垂直化整合，或可以更好的抓住行业的历史机遇，实现向综合物流服务商的转型升级。
3、东航物流：航空混改领路人，打造全球物流服务提供商
多元股权结构激发经营活力，培育航空综合物流服务竞争力
年东方航空物流有限公司（东航物流）成为首家国企混改落地航空企业，欲借助混改激活企业经营活力，发展成为全球物流服务集成商。东航物流前身东远物流于年成立，彼时股东分别为东航股份、中远集团和中货航，分别持有69.3%、29.7%、1.0%的股份。之后经过多次转让与增资，根据年2月混改方案，东航物流成为东航产投全资子公司（东航产投为东航集团全资子公司）。随后东航物流混改进一步推进，于年7月增资引入联想控股、珠海普东物流、天津睿远、德邦股份、绿地投资，成为我国首家完成混改的航空企业，实现央企、民企、员工持股平台并存的多元股权结构。
东航物流实际控制人为东航集团，目前通过东航产投持有东航物流40.5%股份。上市后，联想控股、珠海普东物流、员工持股平台天津睿远、德邦物流、绿地投资、北京君联持股比例被分别稀释至18.1%、9.0%、9.0%、4.5%、4.5%、4.4%，社会公众股占比10%。
东航物流拥有丰富的货运机队、枢纽时刻和货站资源，以此为基础，借助航空物流行业发展的东风，积极挖掘物流产业链更高的附加值，打造全球物流服务集成商。东航物流通过子公司和设立的业务事业部，形成了航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案三大业务板块，业务间互相支撑，培育公司航空物流服务优势：1）公司航空速运业务机队资源丰富（全货机10架，东航股份架客机腹舱），并且在我国最大货运枢纽浦东机场时刻份额位居前列，成为公司经营基石，能够充分享受行业景气带来的盈利弹性；2）地面综合服务毛利率较高，公司货站分布广泛，并在上海货运枢纽拥有领先的市场份额，盈利贡献持续且稳定；3）综合物流解决方案是公司新的增长极，在行业转型升级的背景下，公司依托快运输-快物流-快供应链平台进化链路，整合运力、客户、信息等各方面资源，实现从航空速运业务的腾飞。
借助资本力量，推动航空物流服务转型升级
东航物流通过IPO实际募资约24.06亿，拟用于浦东综合航空物流中心建设、全网货站升级改造、备用发动机购置以及信息化升级及研发平台建设项目。其中10.72亿拟用于浦东综合航空物流中心建设，计划建设高标仓库8.9万平方米和跨境电商仓1.7万平方米，并购置符合跨境电商业务的相关软硬件设备，在第三方物流市场和电子商务的迅速崛起的背景下，适应更高的物流仓储需求。4.85亿拟用于全网货站升级改造，对浦东机场西区货站进行冷链全过程操作建设，提升冷链全过程的服务质量，保证冷链货物全程操作的可控性，并同时对虹桥、西安、南京等机场的货站进行改建和设备购置与更新。4.47亿拟用于2GE90备用发动机购置，提高机队运营稳定性。4.01亿用于信息化升级及研发平台建设，提升公司对物流服务质量的控制能力，进一步降低企业运营成本、提高运营效率。（报告来源：未来智库）
航空物流业处于转型升级期，航空物流企业正从传统的运输、仓储等基础物流业务，向供应链增值服务发展。“十四五”期间，东航物流还将积极扩张全货机机队，预计规模将达到15-20架。我们认为东航物流借助上市募集资金，及时升级改造物流基础设施，不止于航空货运，而向产业链两端延伸，以“一个平台、两个服务提供商”战略目标为导向，积极拓展产地直达、跨境电商、冷链运输等业务，提升综合物流解决方案能力。
营收持续稳步增长，年盈利跳升
年以来东航物流主营业务收入持续稳步增长，从年的58.2亿增长至年的.0亿，复合增长率达到26.9%。年由于中美经贸摩擦，双方加征关税，主营业务收入同增仅3.8%。年由于新冠疫情，客机大量取消，原先腹舱货运资源骤降，航空运力稀缺，全行业航空货运运价跳升。运价的上升，“客改货”的实施与临时包机业务量的上升，推动年主营业务收入同增33.8%，年上半年同比增速进一步提升至36.0%。
航空速运收入比重最高，综合物流解决方案收入比重持续上升。-年，航空速运收入占比均超过50.0%。年4月，东航物流关于中国东航腹舱业务经营模式，由委托经营改为承包经营，使得客机腹舱运输收入从年的1.3亿上升到年的24.8亿，年的航空速运收入占比由年的52.0%提升至60.8%。年，由于航空货运运价上升，推动附加值更高的综合物流解决方案业务收入大幅上升，综合物流解决方案收入占比自年的21.0%上升至年的32.7%。而由于综合物流解决方案收入占比提升，年地面综合服务收入占比下降至15.5%（年为19.9%）。
成本方面，-年主营业务成本稳步上升。东航物流主营业务成本自年52.2亿上升至年的.4亿，复合增长率达到20.6%，与主营业务收入变动基本保持一致。年4月，东航物流关于中国东航腹舱业务经营模式，由委托经营改为承包经营，使得客机腹舱承包费大幅上升从年的0上升到年的21.5亿，叠加航油单价的提高，年的主营业务成本增幅达到49.1%。-年，主营业务成本增幅放缓至15.0%以下。年上半年，由于业务量及油价等成本提升，主营业务成本增幅提升至43.7%。
从不同成本项目来看，年4月，中国东航腹舱业务运费成本作为内部关联交易体现在客机腹舱承包费中，-占比达到31.0%、39.1%、44.4%，是公司成本最大项。另外-航油费占比分别为19.1%、16.0%和8.28%，短期薪酬占比分别为13.7%、11.6%、11.6%。
毛利和归母净利润存在波动，年大幅提升。公司毛利和归母净利润受航空货运行业景气度影响，年以来存在波动。年毛利6.1亿，归母净利润3.3亿，年由于中美经贸摩擦，航空货运市场需求量下降，市场运力供给过剩，运价走低，毛利和归母净利润分别同比下降19.4%和21.3%。而年由于“五个一”措施，航空运力紧缺，航空货运运价上升，叠加航油价格下降，毛利和归母净利润分别较年增长.8%和.7%，至40.6亿和23.7亿。年上半年，货运市场维持高景气，但由于基数较高，毛利和归母净利润同比增速分别回归至25.4%和18.7%。
4、不止于航空速运，综合物流服务提供新动力
航空速运：掌握航空货运核心资源，全货机贡献价格弹性
东航物流航空速运业务主要包括国内进出港、国际进出港、中转服务、特殊货物服务等，按照货物运输有无时限要求和货物有无特殊操作要求，组成快运、特种货运、普货业务产品体系，满足客户不同的运输需求。截至年末，发行人经营着直达至洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿姆斯特丹等14个国际城市的全货机航线，同时拥有东方航空相当规模的全球航线网络优势，并与全球多家航空公司建立了互换舱位、代码共享、签订联运协议等合作关系，构建强大的航空货运网络，全面满足客户需求。
航空速运业务通过控股子公司中货航旗下全货机机队和关联公司东航股份客运机队腹舱提供服务。公司近5年全货机机队相对保持稳定，仅在年退出1BF，引进2架BF，全货机机队达到10架（8架BF，2架BF）。相比国货航15架和南方航空16架全货机机队稍有落后，但东航物流披露，“十四五”期间将积极扩张全货机机队，预计规模将达到15-20架。另外，截止年8月东航股份客机机队达到架，客机腹舱资源国内机队排名前列（国航、南航分别拥有、架客机）。
公司在浦东机场拥有丰富时刻资源，支撑公司航空货运需求。浦东机场具有先天的地理和腹地经济优势，位于我国经济中心上海，对于高附加值的航空货运的需求旺盛，近10年浦东机场货邮吞吐量稳步提升，由年的万吨提升至年万吨，年复合增速1.9%。其中年国际+地区货邮吞吐量达到.9万吨，占比92.7%，复合增速2.5%。并且新冠疫情爆发后，防疫物资出口以及全球对我国商品需求提升，浦东机场货邮吞吐量位居全球前列。根据CAPA8月数据，以货邮运输量口径，浦东机场已位居全球首位。
东航物流作为主基地位于浦东机场的货运航司，市场份额位居前列，具有较强的竞争力，浦东枢纽航空货运需求对核心业务形成良好支撑。根据夏秋航季航班时刻表，东航物流每周在浦东机场国际及地区航线起飞时刻85次，占比10%，仅次于国货航和金鹏航空，南航仅为4%，并且金鹏航空全货机超过一半为窄体机（4架B，3架B），载运量较少，外航方面全日空占比最高，但仍仅为5.0%。
近年公司货邮吞吐量稳步提升，年由于疫情影响有所下降。公司年至年货邮周转量逐步增长，复合增长率达到5.4%，但年新冠疫情影响下，总货邮周转量47.8亿吨公里，同降16.2%，其中全货机25.8亿吨公里，同降5.7%，客机腹舱22.0亿吨公里，同降26.0%。周转量占比也较为稳定，-年大约维持在各占一半的水平，不过年由于“五个一”措施，航空腹舱运力紧缺，虽然通过“客改货、客载货”等方式积极扩展客机货运运力，但全货机周转量占比达到54.0%，为年以来最高。
全货机运价水平贡献盈利弹性。我们依据年公司运营与财务数据，测算了全货机收益水平变动对于盈利的弹性，若全货机单位收益水平变动5%、10%，则公司年税前收益将对应变动7.3%、14.5%。
运营模式不同，导致全货机和货机客运效益指标存在较大差异。虽然东航物流全货机业务和客机货运业务主要客户类似，但在运输线路、所运货物属性、种类、规模、航班频率与时刻等方面存在较大差异，使得客机货运业务载运率明显低于全货机业务载运率。年-年，全货机载运率维持在80%以上，而客机货运载运率仅为约35%。另外，东航物流在全货机和货机客运中，经营模式与业务实质不同，使得毛利率极及其性同样存在较大差异。公司全货机业务在年行业低谷时，毛利率降至6.0%，但在高景气的年，跳升至43.1%，而客机货运业务年毛利率为-4.6%，且年仅恢复到6.2%。
东航物流在全货机和货机客运中，虽然单位收益水平相近，但所担任的身份以及承担的风险不同，是毛利率存在明显差异的实质原因。在全货机业务中，东航物流为实际承运人，向托运人承担整体货物承运责任，实际承运成本主要有油费、飞机经营租赁费、飞发修理费用、飞行人员工资、地面服务费、起降费等。而客机货运业务的实际承运人为东航股份，东航物流以缔约承运人的身份主要负责销售等运营工作，成本为客机腹舱承包经营费，其内涵是指东航物流购买实际承运人东航股份腹舱的市场化价格总额，包括实际承运人的承运成本及其随市场变化而可能带来的盈利或亏损。因此，东航物流的货机业务较客机货运业务承担了更多的责任和风险，所以东航物流货机业务毛利率及其弹性明显高于客机货运业务。
在实际操作过程中，东航物流航空速运业务营业收入分拆为全货机收入、客机货运收入和东航股份向东航物流支付的客机腹舱运输手续费/运营费用（年由于经营模式变化取消）。在新冠疫情给航空业带来巨大影响的背景下，年1月将原客机腹舱承包经营方案调整为客机货运业务独家经营方案，并将客机货运业务分为常规业务（即客机腹舱运输），和非常规情形（利用除客机腹舱以外的临时性的其他客机载货形式提供货运服务，如客改货、客载货等）。由东航物流向东航股份支付运输服务价款作为业务成本。
常规业务：运输服务价款=客机腹舱货运实际收入×（1-常规业务费率），常规业务费率=运营费用率+（当年东航客机腹舱货运业务增长率-三大航当年客机腹舱货运收入平均增长率）×50%。其中运营费用率为前三年的实际发生费用率的算术平均值。非常规业务：运输服务价款=常规客机货运实际收入×（1-非常规业务费率），其中非常规业务费率=运营费用率×（1+合理利润率），合理利润率为三大航过往三个会计年度平均利润率的算数平均数。
独家经营模式将东航物流与东航股份的关联交易定价机制进一步市场化，并一定程度上提供东航物流提升盈利能力的可能：1）通过降本增效，使得运营费用率低于历史三年平均运营费用率；2）或者通过提高经营效率和开拓市场，使得客机货运经营收入增长幅度超过三大航平均水平。
地面综合服务：延伸物流服务重要抓手，货站资源占据优势
公司拥有丰富自营货站资源，为延伸物流服务提供关键基础设施。地面综合服务主要为客户提供航班进出口货物的组装、分拣、中转、仓储等地面操作及航班的进出港货物单证信息处理等相关服务，并且向客户提供配套的海关监管区仓储服务。地面综合服务是航空物流的必要环节，为航空速运向产业链延伸服务提供重要抓手。地面综合服务主要包括货站操作、多式联运和仓储业务。
货站操作业务：货站操作业务包括货物进港出港业务以及货物临时储存业务，是航空物流运输网络的终端。货站使用单价按照客户种类及机场级别不同分别采用市场调节价及政府指导价进行定价。截至年末，公司在全国范围内有自营货站17个，遍及10个省的11个城市。其中上海本地7个货站、北京大兴货站为一级枢纽，昆明、南京、西安、武汉等地货站为次级枢纽，太原、合肥、青岛、济南、兰州等地货站为三级枢纽。
上海货运枢纽地位，保障地面综合服务的优越竞争格局。上海是内地最大的货运枢纽，-年浦东机场和虹桥机场合计货邮吞吐量均超过全国民航总量的23.0%。在此期间，公司在浦东机场货站操作量市占率超过50.0%，在虹桥机场货站操作量市占率超过65.0%，具有显著优势地位。从东航物流角度，年上海的货站操作量占比自身达到87%。类比客运基地航司，东航物流占据上海枢纽，是其货站操作业务的关键，为航空货运业务引流，成为其延伸物流产业链的根据地。
多式联运业务：多式联运业务为客户提供从始发地至目的地的地面运输服务，包含卡车航班和内场运输业务，单价费率综合考虑运送货物的路线距离、货物品类、运输车型及市场竞争情况等因素确定，并提供国际进出港货物海关辅助查验、货物核重、送仓服务等增值服务并收取相应费用。截至年末，公司共运营58条国际进出港监管卡车航班路线。
仓储业务：公司以货站为核心，将客户与航空相关的仓储集聚在机场周边，提供普通货物与特殊货品性质货物的仓储。对于特殊货品仓储，公司设有温控货物仓库（包含冷藏库、冷冻库及恒温库）、危险品仓库、贵重品仓库、活动物仓库及超大超重货物仓库等。仓库租赁单价综合考虑仓库类型、租赁期限、租赁面积和市场竞争情况等因素确定。-年仓储业务分别实现营业收入0.98亿元、0.91亿元和0.86亿元，占地面综合服务总营业收入的4%左右。
地面综合服务毛利率与毛利水平相对稳定。-年，地面综合服务毛利自5.4亿上升至8.1亿，同比增长50.0%。年以来毛利变化幅度较小，年毛利为8.1亿。-年地面综合服务毛利率分别为36.8%、42.3%和34.6%，毛利率较为平稳。从构成主营业务的三大业务板块来看，地面综合服务毛利率保持最高，且变动幅度最小。
综合物流解决方案：蓬勃发展，未来可期
新兴业务布局，提供全链条定制化服务。综合物流解决方案是公司顺应新生消费需求布局的新兴业务。综合物流解决方案以航空干线运输为主，提供全链条或定制化的物流服务。拥有货运机队、航网和货站资源优势，公司有望通过延伸物流产业链，提升综合物流能力，设计航空物流产品，提升客户粘性。公司综合物流解决方案服务主要包含跨境电商解决方案、同业项目供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案服务，从收入毛利来看，均维持高速增长，业务规模迅速扩张。
综合物流解决方案收入高速增长，同业项目供应链占比过半。综合物流解决方案收入自年的11.0亿增长到年的49.3亿，复合增长率达到45.5%。以来，同业项目供应链业务收入占综合物流解决方案收入的比重保持55%以上，年达到67.2%，航空特货解决方案收入比重持续下降，从12.3%下降至3.6%。
年单位收入大幅上升推动同业项目收入同增%。同业项目供应链为快递、快运、快邮等公司同业客户，向公司采购航空物流服务的业务。-年同业项目供应链业务收入的增长主要来自货运服务量的增长。年同业项目供应链业务空运货量同比增长16.8%，同业项目供应链业务收入同比增长9.4%，收入与货量变动趋势相匹配。年由于疫情影响，空运货量同比下降30.6%，但运价水平大幅上升，单位收入同比增长.6%，同业项目供应链总收入同比增长.4%。（报告来源：未来智库）
航空特货供应链业务营收较为稳定。航空特货供应链业务系针对在物流过程中对运输有特殊条件要求或需特殊设备载运货物的客户，为其提供全程物流解决方案。年航空特货供应链服务货量同比增长17.2%，但单位收入同比下降15.0%，收入同比下降0.3%。年运价上升，单位收入虽同比增长5.0%，但货量下降幅度高达7.8%，导致总收入同比下降3.2%。
跨境电商解决方案和产地直达解决方案业务单位收入持续上升。-年，跨境电商专线货量占比公司跨境电商解决方案货量从41.1%上升至46.4%，专线货量复合增长率达到25.0%，叠加跨境电商解决方案服务向全流程延伸，跨境电商单位收入复合增长率达到35.7%，收入复合增速达到59.4%。年，由于运价水平上升，叠加临时包机业务量上升（临时包机业务价格单价高），跨境电商单位收入同比增长82.9%，收入同比增长.4%。
产地直达解决方案业务方面，年在中美贸易摩擦影响下，北美航班占比下降，南美车厘子航班占比大幅上升，整体航线上升，单位收入同比增长51.6%。年，由于运价水平的上升，单位收入同比增长.7%，带动总收入同比增长29.3%
年综合物流解决方案毛利与毛利率骤升。-年，毛利从0.3亿元增长至8.2亿元，毛利率从3.1%增长至16.6%。年，由于航空运价上升，以航空运输为主要环节的综合物流解决方案毛利同比上升.9%，毛利率达到16.6%。不过年上半年，油价等成本提升，综合物流解决方案毛利率稍有下滑，下滑至9.6%。
5、盈利预测
核心假设：航空空运运价中短期不会大幅回落，综合物流解决方案业务提供新增量。
1）全货机运输收入：我们预测-年全货机机队数量分别为10架、11架、13架；全货机运输专注于国际航线，盈利对于运价敏感性较高，年由于口罩、防护服等轻抛货比重增加，载运率同比下滑，我们预计伴随货物结构向疫情前恢复，载运率将小幅回升，预测-年全货机载运率分别为83.7%、84.2%、84.2%；
目前国际航空运价处于历史高位，行业供给已恢复至疫情前约九成，但需求旺盛，支撑运价维持高位，虽然伴随疫情得到控制，供给或将进一步提升，但我们认为国际运价中短期不会大幅回落，预测-年收益水平分别同比-2%、-15%、-10%，同时我们测算全货机收益水平若变动5%，公司年税前收益将对应变动6.2%；综上全货机运输收入-年分别同比-0.8%、-5.9%、6.4%，达到52.4亿、49.3亿、52.4亿。
2）客机货运业务收入：年东航股份飞机利用率提升明显，或推动客机业务运量提升，但客机货运受到独家经营模式限制，由东航股份实际承担运输，利润率相比全货机运输收入较低，并伴随货运运价回落而下降。我们预计客机货运业务收入-年分别同比30.8%、-12.2%、-13.1%，达到33.2亿、29.2亿、25.4亿，同时-年客机货运业务毛利率为6.5%、6.0%、5.0%。3）地面综合服务收入：如前文所述，东航物流货站资源占据优势，预计操作货量和单价稳步提升，我们预测地面综合服务收入-年分别为25.6亿、28.1亿、31.0亿，同比增长9.4%、9.7%、10.0%。
3）综合物流解决方案收入：目前全球线上消费升级，跨境电商在政策和需求的助力下，迎来发展机遇期。并且公司拥有上海两场货站操作牌照优势，有助于公司设计链路延伸产品，满足客户一站式综合物流需求；叠加丰富的机队资源，同业项目供应链业务也将高速增长。我们预计同业项目供应链收入-年分别为44.1亿、47.6亿、49.3亿，同比增长33.0%、8.0%、3.5%；跨境电商解决方案业务收入-年分别为10.8亿、11.7亿、12.5亿，同比增长27.7%、8.5%、6.5%。航空特货解决方案业务需求较为平稳，产地直达业务仍在培育，我们预计将平稳增长。综上我们预测综合物流解决方案收入-年分别为62.9亿、68.2亿、71.0亿，同比增长27.4%、8.4%、4.1%。
4）营业成本与毛利率：公司成本项主要为客机运输服务价款和航油费，根据与东航股份腹舱资源的关联交易协议，未来伴随航空运价回落，业务费率或将下降，使得客机运输服务价款占比客机货运业务总经营收入提升，我们预计-年分别为69.0亿、68.6亿、68.8亿；航油费中，-年彭博布伦特原油均价预计为66.6、67.3、64.5美元/桶，叠加规模扩张RFTK提升，燃油费分别为12.5亿、13.8亿、15.7亿。并由于航空运价回落，预计整体毛利率将有所下滑，-年分别为27.4%、26.2%、25.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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